营收增长较快，存款增速良好。招商银行2014年一季度实现营业收入409亿元，同比增长32.5%;归属于母公司股东的净利润149亿元，同比增长14.8%。公司2014年一季度总资产比年初增长9.7%，贷款增长6.9%，规模扩张速度较快，同业业务占比趋势性增加;存款增速加快，比年初增长10.2%;受贷款产品种类调整，“两小”贷款规模增速放缓，贷款余额5981亿元，比年初增加331亿元，增幅5.86%，占一般性贷款的比重为29.9%。
净息差环比下降14BP至2.65%。从资产端来看，升息资产收益率环比上涨13BP;从负债端看，受同业存拆放款项和客户存款成本率上升影响，计息负债成本率环比上涨34BP，导致2014年一季度净利差及净息差环比均下降0.14个百分点;受生息资产规模扩张增速低于计息负债影响，公司净利息收入季度环比下降了0.6个百分点。预计二季度，公司NIM仍可能小幅收窄。
中间业务保持良好增长态势，手续费及佣金收入同比增79%。公司一季度实现净手续费及佣金收入109亿元，同比增长79%，单季度环比增长55%，主要是信贷承诺及贷款业务佣金、托管及其他受托业务佣金、财务顾问收入增加，净手续费及佣金收入在营业收入中的占比为28%，同比上升7个百分点，公司中间业务表现出色。2014年，我们预计随着公司多元化战略的转移，中间业务收费水平仍能保持较高增速。
不良双升，信用成本维持高位。公司2014年一季度不良贷款余额为196亿元，不良率0.92%，环比分别上升15亿、2BP，上升速度有所放缓。公司加大了拨备计提力度，2014年一季度资产减值准备74亿元，抵消了不良上涨的压力，使得拨备覆盖率环比上升2BP至268%。同时公司继续加大不良处置力度，共核销处置26亿元，信用成本环比上涨74BP至1.24%。预计未来随着经济下行风险的加大，公司不良贷款生成存在一定压力，信用成本将维持在高位。
盈利预测与投资评级。公司规模扩张速度较快，维持了较高收入增长，盈利增速相对平稳，带来资本消耗增加，资本/一级资本充足率分别为10.9%、9.09%，环比下降。预计2014~16年EPS分别为2.35、2.67、2.93元，对应PE4.3、3.8、3.4倍，维持“增持”评级。
风险提示。利率市场化导致的利率上升息差收窄、资产质量大幅恶化的风险。
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